开发商、购房者、房地产中介，甚至是为中国房地产繁荣提供资金支持的华尔街银行，当初都忽视了泡沫的警示信号。
纽约对冲基金经理奎林 (Parker Quillen) 在中国北方参观一个名为天津环亚国际 (Tianjin Goldin Metropolitan) 的华丽新项目时，他想知道开发商究竟会用何种方式吸引客户。
该项目的公寓起价为 100 万美元，此外，还计划建造一座比帝国大厦还高大的写字楼、一座歌剧院以及若干购物中心和酒店。项目总面积将超过摩纳哥的土地面积。
有吸引买家的计划吗？奎林问道。带他参观的营销代理回答说，马球。
奎林问：“马球？骑马打的那种？”。
奎林记得那人答道：“正是。”
这位营销人员当时身着马球服，带着奎林穿过一个内有 100 多匹马球马的马厩。奎林询问了环亚的创始人是否对该项目进行过可行性研究。该营销人员说不知道。这名创始人是一位靠销售电脑显示器致富的亿万富翁马球爱好者。
奎林说：“然后我就明白了，这个项目的想法是，国际高管会来到天津，在这里设立公司总部，理由是他们喜欢马球。” 他表示：“我当时想，天哪。”
回到纽约后，奎林将更多资金投入到对中国房地产类股的做空押注中。
那是 2016 年，正是中国房地产热潮刚刚兴起的大好时光。即便在那时，对于任何一个有心观察的人来说，真相都显而易见： 这股热潮已经变成泡沫——而且很可能会以非常糟糕的结局收场。
然而，泡沫继续恶化，因为没有人希望盛宴终结。中国的开发商、购房者、房地产中介，甚至是为这场繁荣提供资金支持的华尔街银行，都忽视了警示信号。
开发商在投行人士和律师的帮助下，想方设法掩盖他们背负的债务金额。购房者虽然怀疑房地产市场过度膨胀，但还是在继续买房。寻求丰厚回报的中外投资者为开发商提供了大量资金。
大家当时都有一个似乎无懈可击的假设，即中国政府绝不会允许房地产市场崩溃。中国人把大部分财富都投资在了住房上。如果允许楼市暴跌，民众的大部分积蓄可能会化为乌有，对共产党的信心也会涣散。
现在，中国正为没有及早采取行动控制这一切付出代价。
目前已有 50 多家中国开发商拖欠国际债务。专注中国房地产的民间智库可研 (Keyan) 称，约有 50 万人失去了工作。全中国约有 2,000 万套住宅尚未完工，估计需要 4,400 亿美元才能完工。
3 月份，中国主要城市二手房价格下跌 5.9%。地方政府由于失去了向开发商出售土地的收入，在偿还债务方面面临困难。随着房地产和相关行业对经济增长的拖累加大，整体经济变得脆弱。房地产和相关行业一度占到中国国内生产总值的 25% 左右。
“一文不值”#
2016 年，就在奎林参观天津马球场的同一年，两位香港会计师来到中国大陆，开着租来的别克 (Buick) 汽车上路了。
图洛克 (Gillem Tulloch) 和史蒂文森 (Nigel Stevenson) 及其公司 GMT Research 专门挖掘所谓的 “金融反常现象” 和“猫腻”，他们怀疑中国的房地产市场存在很多这种现象。
在几十年前的毛泽东时代，市场由国家控制，大多数人住在由工作单位分配的房子里。20 世纪 90 年代，政府开始放开市场，私营开发商如雨后春笋般涌现，一排又一排的住宅楼拔地而起，掀起了历史上最大的投资热潮。
在图洛克和史蒂文森开始他们的旅行时，许多政府官员和经济学家都在警告市场存在泡沫。但只要市场出现疲软迹象，政府就会介入。中国政府出台了刺激购房的新政策，降低了利率，取消了购房限制。信心得以恢复，销售再次起飞。
图洛克和史蒂文森心存疑虑。当他们驱车穿越中国各地时，空置大楼和烂尾项目之多让他们大为震惊。
他们盯上了中国销售额最大的开发商中国恒大集团 (China Evergrande Group) 的项目。该集团的创始人兼董事长许家印当时很快就要成为中国首富，据《福布斯》(Forbes)报道，2017 年他的个人财富超过 400 亿美元。
图洛克和史蒂文森造访了恒大在 16 个城市的 40 个项目，得出的结论是，许多项目都是 “僵尸资产”，收入很少或根本没有收入。这些僵尸资产包括入住率极低的酒店、从未有租户入驻的商铺以及远离主要人口中心的园区。
在距离朝鲜边境几小时车程的一个港口城市，有一个项目的六栋住宅楼被废弃，没有工人、住户或销售人员。然而，据图洛克和史蒂文森称，恒大在账面上仍将该项目视为优良资产，并未减记其价值。
图洛克和史蒂文森特别留意了恒大的停车库。许多车库几乎是空的。据他们估计，恒大已建成约 40 万个停车位，但却难以出租或出售，而在审计报表中，恒大仍将这些停车位的价值定为 75 亿美元，即每个停车位近 2 万美元。
这两位会计师说，恒大将车位作为投资性不动产而非库存资产入账，这种会计处理方式在同行中不同寻常，使得恒大可以高估车位价值，并提前将收益入账。
他们在当年晚些时候写给客户的一份题为《审计师睡着了》(Auditors Asleep) 的报告中写道：“根据我们的估计，该公司已经资不抵债，其股权一文不值。” 报告认为，恒大只能通过增加借贷才能维持下去。
恒大为其会计操作和商业行为进行了辩护，称其财务报告经过了审计。
图洛克和史蒂文森说，许多客户都同意他们的分析，但他们认为没有多少人据此采取行动。
他们不行动是对的。得益于政府一年前推出的楼市救助计划，中国房地产市场当时正处于反弹的前夜。第二年，也就是 2017 年，恒大的房屋销售额增长了 11%，恒大在香港上市的股票飙升了 458%。
对许多中国人来说，房地产似乎是比股市更明智、更安全的投资。许多人买了多套房子，空置在那里，一心盼着升值。
现年 35 岁的 Chen Yanzhi 说，她还在上大学时就开始买房，正好之前靠炒股赚了一点钱。她开始在全国各地看各种新楼盘项目，只要看到中意的房子就立马买下来。
十年间，她在南京、上海和海南省等地买卖了 20 多套房子。第一套房子花了她大约 7 万美元。几年后，她花 380 万美元在上海购置了一套房产。Chen 在接受采访时说，“我爱房子，我爱与房子有关的一切。”
为开发商工作的年轻人也发了财。
40 岁的 Remen Xia 曾在中国北方的吉林省做过恒大的销售经理，后来他跳槽到其他房地产公司。他说，到 2018 年和 2019 年时，他的年薪达到 28 万美元，而根据数据提供商 Wind 的数据，当时吉林省的平均工资还不到 4,500 美元。
开发商需要大量资金，这对乐于帮他们筹措资金的金融家们来说意味着有佣金可拿。数据提供商 Dealogic 的资料显示，从 2017 年到 2021 年期间，中国房地产开发商通过发行美元债券总计筹集了 2,580 亿美元。包括高盛 (Goldman Sachs) 和摩根士丹利 (Morgan Stanley) 等华尔街重量级银行在内的各家银行通过承销这些发债交易获得了 17.2 亿美元的收入。
银行家们在香港四季酒店的奢华大厅里开会讨论一笔笔的交易。据一位对冲基金经理回忆，他每个月至少参加一次在中国开发商拥有的游艇上举行的派对，那里有香槟和女伴。
“挖洞”#
中资银行以及富达 (Fidelity)、景顺(Invesco)、贝莱德(BlackRock) 和品浩 (PIMCO) 等国际机构投资了中国的房地产债券。由于这些债券的回报率高达两位数，需求远远超过供应，因此投资者似乎愿意容忍这里面可疑的交易结构。
其中一种广受欢迎的策略被银行家和投资者戏称为 “挖洞”，即利用空壳子公司借款，并由房地产开发母公司提供担保。根据《华尔街日报》(The Wall Street Journal) 查阅到的文件资料，除了 6 月 30 日和 12 月 31 日这两个被大多数中国房地产公司用来计算财务业绩的截止日期，前述担保全年有效。
这种交易结构使母公司可以避免在它们自己的资产负债表中披露为子公司债务提供担保所产生的负债。律师和会计师都表示，这种做法并不违法，因为资产负债表按规定只需提供公司在某一特定时间点的财务健康状况。
据了解这种操作的开发商和银行家说，开发商有时会在借款时多次抵押相同的抵押品。
一家对冲基金的高管回忆说，他在半打私募债务发行的条款书上都看到过同样的抵押品清单，即开发商子公司的股份、应收账款或公司高管的私人飞机和豪宅。因为需要创造高回报的业绩，他还是购买了这些债券。
他说，如果作为投资组合经理选择不忽视抵押品问题，拒绝购买这些债券，那么他的业绩将落在最后，他将被解雇。
据银行家和一家开发商的高管透露，中资银行非常热衷于承销此类债券，有时他们会同意将数以千万美元计的自有资金投资于这些债券，而不管债券的定价如何。银行的这种热情会向让其他投资者感觉相关交易十分火热，进而压低利率，使开发商的融资成本降低。
这位高管说：“那个时候是我们选择投资者，而不是相反的情况。”
当时恒大已成为中国最大的开发商，决心到 2020 年跻身世界百强企业。
一家中国评级机构的高管说，恒大要求他授予该公司主权信用评级，这将表明恒大与中国政府一样安全。
中国国内三家大公司给予了恒大最高的 AAA 评级。标普全球 (S&P Global) 只给了恒大 B + 评级，属于垃圾债券范畴。
中国官方媒体强调了这种评级上的差异，《人民日报》写道，部分原因是 “缺乏对（中国）公司的了解”。《人民日报》指责西方公司 “夸大了中国经济和公司的潜在风险”，并称跨国公司可能是在帮助做空者。
在 2020 年初抗疫封锁期间稍作暂停之后，市场继续强劲攀升。
根据高盛 (Goldman Sachs) 的数据，中国住宅和开发商库存的总价值达到 52 万亿美元，是美国住宅市场规模的两倍，比整个美国债券市场还要大。根据广发银行 (China Guangfa Bank) 和西南财经大学 (Southwestern University of Finance and Economics) 的一份报告，中国人近 78% 的财富捆绑在住宅物业上，而美国只有 35%。
纽约对冲基金经理奎林以及香港会计师图洛克和史蒂文森等怀疑论者对此感到困惑。
奎林在考察天津开发项目后积累的空头头寸亏损了数百万美元。他说，做空中国房地产股票就像与魔鬼对话时，魔鬼承诺 10 美元的股票将在两年内跌至零。“但魔鬼没有告诉你的是，” 他说，“在这两年内，股票会先涨到 100 美元，然后再跌到零。”
到 2020 年底，警示信号越来越难以忽视。
天津的房价可与伦敦房子最贵的地方匹敌。全中国有数百万套住房空置。
奎林认为，情况真的不容乐观了。中国国家主席习近平一直在说 “房子是用来住的，不是用来炒的”，而且有报道称监管机构正计划收紧信贷。奎林下了新的空头押注。
“红线”#
2021 年的第一天，监管机构实施了一项被称为 “三道红线” 的政策，限制杠杆率过高的开发商举借新资金。银行开始要求提前偿还贷款。投资者停止购买开发商的债券。
几个月内，恒大无法向建筑材料和建筑服务供应商付款，2021 年 8 月该公司数百个项目停工。同年晚些时候，恒大向政府求助未果。
开发商资金短缺导致楼盘烂尾的可能性吓坏了中国购房者，他们纷纷停止购房。中国百强房企销售额急剧下滑。Dealogic 的数据显示，中国开发商发行的高收益率债券从 2021 年的 230 亿美元降至 2022 年的 4.31 亿美元。
开发商就像多米诺骨牌一样陷入了流动性危机。
晨星 (Morningstar) 的数据显示，截至 2021 年底，贝莱德管理的一只高收益债券基金仍有 9.41 亿美元的中国房地产债券风险敞口，品浩的一只基金则有 7.41 亿美元。富达国际 (Fidelity International) 的一只债券基金有 12.8 亿美元的此类风险敞口。
多年来一直炒房的个人投资者 Chen 说，她有一半的住宅现在没有租出去，有几套房子的价值现在低于她买时的价格。不过她说自己并不急于卖掉，仍然保持乐观。
恒大的前销售经理 Xia 在 2023 年初离开了这个行业，他当时的雇主也是一家开发商，已经六个月没给他发工资。他现在在中国短视频应用软件上运营账号。
上述香港会计师史蒂文森曾在 2021 年 8 月撰文称，尽管恒大在香港上市的股票从最高点下跌了 95%，但做空恒大股票仍有可能获利。他预测恒大股票将跌至零。
2021 年 12 月，恒大的国际债券违约。2024 年 1 月，香港一家法院对恒大发出清盘命令，恒大股票在每股 0.163 港元的价格暂停交易。
3 月，中国证监会称，恒大在 2019 年和 2020 年的销售额被虚增了共计 784 亿美元，成为有史以来最大的财务造假案之一。
罗兵咸永道会计师事务所 (PriceWaterhouseCoopers，即普华永道) 于 2023 年初辞任恒大核数师，称其无法获得与部分房地产销售收入确认相关的信息等问题。上述另一位香港会计师图洛克说，他最近把自己公司的 2016 年恒大报告发到了罗兵咸永道的一个投诉热线，但他预计不会得到回复。
奎林参观过的天津环亚国际的开发商高银金融 (Goldin Financial) 现已破产。那里的一座办公大楼被设计成手杖的样子，深受国际城市探险家的喜爱，他们在那里上演特技表演，并将视频发布到 YouTube 上。《吉尼斯世界纪录大全》(The Guinness Book of World Records)将其认证为世界上最高的空置建筑。
2021 年，这个马球中心的马匹、葡萄酒和家具在一家拍卖网站上挂牌出售。
奎林现在是 Contrarian Alpha Management 的首席投资官，他不愿透露自己做空中国开发商最终赚了多少钱。他说，2017 年的飙升后做空该类股的人，如果没有在股价上涨时被轧空，可以获得 100% 的回报。
他说，他觉得自己得到了证明，但遗憾的是他的赌注没有下得更大。
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