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对投资者来说,中国 “失落的十年” 已经到来

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任何有关疫情后的重新开放将带动中国经济恢复快速增长的希望都已破灭。

中国的房地产繁荣已是过眼云烟,只留下沉重的债务。图片来源:Cfoto/Zuma Press
中国的房地产繁荣已是过眼云烟,只留下沉重的债务。图片来源:Cfoto/Zuma Press

通货紧缩迫在眉睫。劳动力正在萎缩和老龄化。房地产繁荣🔗已是过眼云烟🔗,只留下沉重的债务。现金充裕的消费者把钱包捂得紧紧的。如今中国步履蹒跚的经济走势与日本 “失落的十年” 之初有很多可比之处。

中国的投资者已经经历了一个 “失落的十年” 或更长的时间。国内股价低于 2007 年水平,每股收益与 2013 年持平。也难怪中国股票是世界上最便宜的股票之一了。

问题是,最近一系列疲软经济数据🔗凸显出的阴郁情绪是否过头。中国是否陷入了中等收入陷阱,更因未富先老而雪上加霜?还是说,一旦疫情后的混乱消退,受过良好教育和具有创新精神的人口就能将烦恼抛诸脑后,摆脱楼市阴霾?

要想了解问题的根本所在,就得回到最基本层面上来。增长只来自三个方面:人口增加、资本增加或更好地利用工人和资本,也就是提高生产率。中国不可能拥有更多的工人,因为其人口数量从去年开始减少🔗了。

当前的困境源于向经济投入了更多的资本,原因是企业和政府借贷太多来搞建设。

现在就剩下生产率了。

当美国游客来到熠熠生辉的大都市上海,乘坐高铁前往北京,用自己的手机就能支付一切费用,他们一定会为这项技术赞叹不已。

但是,生产力无处不在,但就是不在统计数字中。2001 年中国加入世界贸易组织 (WTO) 后经历了一段非同寻常的增长期,但过去 10 多年来生产力统计数字一直在走下坡路。企业利润不佳和股价萎靡不振是生产力疲软的必然结果,而政府正在阻碍生产力的改善。

从目前的情况可以看出需要多大程度的改进。上个月通胀率为零,月度数字连续五个月下降,这是自 2003 年以来持续时间最长的一次。

根据从 2008 年起统计的数据,中国的核心通胀率(剔除食品价格和快速下降的能源价格)只在新冠疫情和 2008-2009 年全球金融危机期间低过当前水平。今年第二季度中国经济同比增速仅为 3.2%,低于从 2008-2009 年金融危机时期到新冠疫情期间的任何时期。任何有关疫情后的重新开放将带动中国经济恢复快速增长的希望都已破灭。

中国经济积极的一面是,目前仍处于重新开放的早期阶段,复苏的绿芽刚刚萌发。

“很多外国人并未意识到,中国走出新冠疫情创伤的时间离现在有多么近,” 铭基亚洲基金 (Matthews Asia) 的投资策略师罗福万 (Andy Rothman) 表示。“人们对此记忆犹新。” 他指出,酒吧和餐馆消费的增长表明,消费者主导的经济复苏正在进行中。

中国作为世界工厂,还在遭受后疫情时代的全球制成品需求疲软的影响,这也是中国上个月出口骤降 12% 的原因所在。

危险在于,这仅仅是个开始。中国经济长期失衡的问题尚未解决,又面临着后疫情时代的诸多挑战。简而言之,此前中国过度借贷和投资于住房等非生产性资产,同时在压缩消费。

中国建筑业投机热潮的兴起曾放大了经济增长数据。如今这种繁荣已成过去,中国经济产出的 25% 至 30% 靠建筑及相关支出是一个主要拖累因素,该比重需要下降。

这就是中国可能重蹈日本覆辙的原因。如果中国政府继续向中国恒大 (China Evergrande, 3333.HK) 等陷入困境的开发商提供贷款,并假装它们没事,这些房企就会变成僵尸企业,浪费经济资源。

如果这些企业被迫重组并且停业,就会拖欠贷款,给放贷机构造成损失,并暂时抑制经济增长,但却可以腾出工人和资本,重新部署到生产率更高的领域。短期的痛苦能换来长期的收益。

日本选择了前一种模式,将泡沫带来的痛苦分摊到数十年的疲弱增长中,而不是承受短期的剧烈冲击,后者可能导致创造性的破坏,并实现新的经济模式。

瑞银集团 (UBS) 前首席经济学家、牛津大学 (Oxford University) 中国中心 (China Centre) 的研究员 George Magnu 指出,中国有一些优势。中国的大银行是国有的,因此不会像日本那样摇摆不定。尽管劳动力在减少,但中国的人口构成比日本年轻得多。现在的中国仍比 1990 年泡沫破裂时的日本贫穷得多,因此中国仍有很大的增长潜力,单纯依靠自身人口就能实现经济增长,赶上世界其他国家。

中国也有日本这个前车之鉴可以参照,自从共产党的喉舌媒体《人民日报》(People’s Daily) 在 2016 年发表作者匿名的评论文章警告相关的风险以来,中国的经济学家们已经花了大量时间对日本进行研究。

遗憾的是,中国并没有采取行动。前摩根士丹利 (Morgan Stanley, MS) 亚洲区主席、耶鲁大学法学院蔡中曾中国中心 (Yale Law School’s Paul Tsai China Center) 高级研究员罗奇 (Stephen Roach) 说,自那时以来,中国已对转向消费主导型增长进行了很多谈论,但几乎没有采取什么行动。

他表示:“2016 年让(上述匿名作者)非常担忧的债务密集型增长实际上在之后的七年中大幅增加了。”

中国需要停止通过举债来解决问题,而是要鼓励国内消费并提高生产率。但在政治上很难告诉人们,他们在泡沫时期花钱购买的住宅可能永远都无法完工了,也很难让人脉广泛的开发商倒闭,或者取消对出口商的支持。过去几年,政府对民营教培和最具生产力的高科技行业进行了整顿,此外与美国的针锋相对导致微型芯片进口受到限制。

看涨者希望,近期对电商集团阿里巴巴集团控股有限公司 (Alibaba Group Holding Limited, 9988.HK, BABA, 简称:阿里巴巴) 的限制松动预示着政府对企业的管控将整体放松,而且中国国家主席习近平可能终于希望提高生产率并实现更好的经济增长模式。从经验来看,投资者不应抱有过高希望。