房地产市场迎来政策面的重新研判与边际调整。“灰犀牛” 能否避免？
文｜财新周刊 陈博 王娟娟 丁锋
在持续低迷与危机递进中，房地产市场终于迎来政策层面的重新研判与调整，行业如何在出清中重生？
2023 年二季度以来，房地产行业在经历了一季度并不强烈又短暂的回暖后，各项指标再度恶化，包括一线城市的房价也出现下跌迹象，成交量萎缩。（上半年地产销售额、销售面积表现，见《【数据深阅读】楼市还在探底 市场担忧房企新一轮债务风险🔗》）
行业复苏举步维艰之中，新一轮债务风险有再度爆发的迹象，不仅接上了上一轮危机的节奏，而且有向国有房地产开发商蔓延之势。
7 月以来，远洋集团（ 03377.HK🔗 ）、碧桂园（ 02007.HK🔗 ）均深陷流动性紧张的漩涡。其中，远洋集团自 2009 年成为国寿集团🔗的表内联营企业，属于带有央企色彩的房地产企业代表；而碧桂园是行业规模排到前三的头部房企之一，上一轮行业危机正是蔓延到碧桂园戛然而止。不止一位机构投资人告诉财新，碧桂园体量不亚于恒大🔗，如果这次被挤爆，市场恐怕会对房地产彻底失去信心。
中国房地产依赖高杠杆的传统增长模式已被打破，需要在风险出清中找到新的健康的发展模式、达到新的平衡点，实现软着陆，否则对整体经济的拖累仍将不堪设想。一名资深地产债研究人士提到，如果房地产恶化到引发房价大幅下跌，进而引发资产泡沫破裂，居民部门资产负债表也将受到严重冲击，经济恐将长期一蹶不振。
有债市🔗监管的资深人士认为，房地产风险若未能妥善解决，地方财政势必雪上加霜，下一个风险可能就是城投债务问题 “脱轨”，两大风险叠加，这是当下可以看到正在逼近的系统性风险 “灰犀牛”。
新的市场形势呼唤新的政策研判。2023 年 7 月 24 日，中共中央政治局会议明确指出，要切实防范化解重点领域风险，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策，因城施策用好政策工具箱，更好满足居民刚性和改善性住房需求，促进房地产市场平稳健康发展。要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和 “平急两用” 公共基础设施建设，盘活改造各类闲置房产。
这是政策层面首次公开调整对房地产市场的整体判断，认可房地产调控存在边际优化空间。中国决策高层于 2016 年提出 “房住不炒” 的政策主基调；两年后，原国务院金融委提出供给侧改革、结构性去杠杆、降风险。此后多年，房地产政策调控一直遵循这些基本原则。
2021 年到 2022 年期间，中国的房地产市场形势发生根本性变化，一大批高杠杆的房地产企业出险，市场出清比较彻底；消费者预期开始发生根本性逆转之际，政策面也开始有所调整。
2022 年底，在原国务院金融委领导部署下，金融监管部门进行一系列房地产金融端政策调整。2022 年 11 月，央行和原银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（下称《金融十六条》），从存量融资展期、鼓励增量融资、“保交楼” 等多个层面，提出 16 条 “稳市” 举措。2023 年 7 月 10 日，央行、国家金融监督管理总局（下称 “金监总局”）联合发布《关于延长金融支持房地产市场平稳健康发展有关政策期限的通知》（下称《通知》），将涉及房地产企业存量融资展期、专项借款支持等两项政策延期。
此次政治局会议的表态，为市场带来政策可能会转向相对宽松的预期。第二天，房地产相关股票迎来罕见的全线上涨。
房地产市场从供不应求的过热阶段转向需求动能不足的新阶段，短期内亟须修复的更多在于需求端。野村中国首席经济学家陆挺🔗认为，尽管《金融十六条》给房地产资金端紧急松绑，但房地产行业已经受到重创，民众普遍信心不足。中金公司🔗近期发布的研报提到，后续一部分符合 “供需关系重大变化” 的城市，例如新房需求进入长期下行周期、存量及新增供应较为充分、供不应求关系得到扭转的城市，可能会适度放松此前在供不应求阶段出现的限制性政策，尤其是对合理改善需求给予支持。
需要注意的是，在新一届政府架构下，目前住建部的国务院主管领导是国务院副总理何立峰🔗，他也同时主管金融监管部门，因此市场预期相关调控政策将更为协调高效。
住建部部长倪虹🔗近日表示，要继续巩固房地产市场企稳回升态势，大力支持刚性和改善性住房需求，进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、个人住房贷款 “认房不认贷” 等政策措施。但政策人士也提醒，2010 年制定的第二套房认定标准需要及时修订，才能保证一线城市也能落实 “认房不认贷” 的政策。
也有多名房企及金融机构人士认为，房地产行业萎靡至今，即便调控政策松绑，购房的刚性需求也恐难以持续释放。刚需及改善性需求的信心能否恢复，取决于经济是否有实质性复苏。惟有经济形势好转，购房者对未来预期趋于稳定，该部分需求才能有效拉动。从更长期观察，加大保障性住房建设和供给，优化供给体系是房地产市场止跌企稳、找到新发展方向、中长期稳步修复的路径之一。
新一轮风险传导
房地产行业低迷两年多，公开市场债券历经多轮下跌，从 2021 年下半年的恒大到后来 2022 年的世茂🔗、融创🔗、龙光🔗，乃至今年初的旭辉🔗先后出险，几乎都以民营房企为领跌主体。然而，2023 年 7 月以来，形势出现意想不到的变化，有央企股东加持的远洋集团也显得力不从心，徘徊在展期边缘。
最近两三周来，这家由国寿控股并联营并表的地产企业与其境内公司债持有人陷入了一场艰难的展期博弈，几番变化，其间还叠加了原财务总监意外身亡的个人悲剧事件，引发关注。北京一位债券投资人士称，如果远洋集团此次展期处理不当，可能会像此前龙光一样，与投资者陷入长期拉锯，会进一步加剧投资人对行业的悲观预期。近期，龙湖🔗、碧桂园等头部民营房企，乃至万科🔗、金地🔗等混合所有制的优质房企的债券都相继出现了阶段性下跌，显示出市场的担忧之深。
据华福证券🔗李清荷团队统计，以 75 家典型房企为例，2023 年上半年地产信用债发行主体仍以央企和地方国企为主，国企融资占比约 92.60%，其中融资规模在百亿元以上的第一梯队有首开🔗、陆家嘴🔗和华润🔗，融资规模分别为 147 亿元、101 亿元和 100 亿元。民企方面，融资情况较好的企业主要有滨江🔗、雅居乐🔗、新希望、碧桂园，上半年分别融资 21 亿元、19 亿元、18 亿元和 17 亿元，半数民营房企在上半年没有债券融资。
据财新了解，即使是优质房企龙头万科，近期发债也难言顺利。万科在 2022 年 9 月获得证监会 80 亿元公司债注册批文，询价发行时间在 2023 年 7 月 21 日至 24 日，原定计划分两期品种，一期三年、一期五年，后者利率更高，总规模不超过 20 亿元。7 月 24 日晚的公告显示，万科最终仅成功发行品种一 “23 万科 01”，债券含有交叉保护和偿债保障承诺，年化利率为 3.1%；而五年期债券没有发行成功。
“市场现在的心态就是走一步看一步。” 一家百亿规模的债券私募总经理认为，房企信用风险还未出清，且具备极强的传染性。远洋之后，最令人担心的是碧桂园。
7 月 21 日至 28 日，碧桂园境内多只公司债连日下跌，境外美元债及碧桂园港股股价亦呈下挫走势，市场担忧碧桂园撑不过这个夏天。“本来碧桂园的压力应该是在今年 9 月，有几只债券到期，但最近这一波地产债下跌提前显现出来了。” 一位券商资管信评人士直言。
“杨国强🔗（碧桂园创始人）农民出身，之前押注中国的城镇化在三、四线城市还有很大空间，结果这两年很受伤。” 前述债券私募总经理表示。
碧桂园是业内公认的 “三四线之王”，2015 年至 2017 年期间，国内掀起棚改货币化浪潮，三、四线楼市受益于城镇化红利，碧桂园乘势而上，登顶房企销售排行榜并蝉联销冠至今。截至 2022 年底，碧桂园总资产为 1.74 万亿元，总负债 1.43 万亿元，净资产 3095.73 亿元，资产负债率 82.25%。其 1.43 万亿元负债中，有息负债约 2713 亿元，包含境内外债券规模约千亿元。
“碧桂园目前‘保交楼’压力很大，主要是三、四线城市楼盘不好卖，资金回流少，后续要投入更多资金。碧桂园的体量也难掉头。” 一位公募固收投资副总经理称。碧桂园是 2022 年行业内少数经营性现金流为正（356.2 亿元）的民营房企。财报显示，至 2022 年底，碧桂园现金余额约 1475.5 亿元，与中期基本持平，现金短债比为 1.6 倍，表面看足以覆盖年内到期债务；但业内人士认为，其中绝大部分要用于 “保交楼”。
目前看，房地产业的风险有向国资房企蔓延的趋势。
财新多方获悉，近期由于部分国资房企业绩存在 “大洗澡” 迹象，尤其华侨城🔗因前期资产减值不及时、不充分等问题，7 月 13 日被深圳证监局发函责令改正，因此监管窗口指导，对没有存量到期债券、曾踩中 “三道红线” 之一的部分国资房企提高发债门槛，多家券商投行人士证实了这一消息。
多位业内人士还提示，地产行业继续下行，大型地产公司出险，尤其是国有控股的地产企业，还可能殃及市场对城投及地方债仅存的信心。
粤开证券🔗首席经济学家罗志恒提到，伴随房企经营风险暴露以及居民购房信心降低，房地产市场走向低迷，2022 年土地出让收入较 2021 年减少 2 万亿元。个别城市民企拿地几乎 “颗粒无收”，拿到地的基本是央企和地方国企，其中很大一部分是城投平台。2022 年城投拿地的占比在 45.7%。“但是城投拿地并未实现真正意义上的土地出让收入，反而加剧了城投的现金流恶化，导致了城投风险和财政运行本身的风险交织。”
“地产的问题和城投风险也是交织在一起的。一些中西部省份土地出让金下降厉害，土地财政受到冲击，城投平台偿债问题凸显。” 一位受访人士称。
以财新此前报道过的昆明城投来说，2023 年 5 月，该市两家城投 ——昆明市土地开发投资经营有限责任公司🔗、昆明滇池投资有限责任公司🔗同时面临债券兑付难题，公开市场债务兑付出现卡壳，最后虽然依靠政府协调给予支持完成兑付，但也引发了一场不小的风波。2022 年昆明市国有土地使用权出让收入 123.58 亿元，相比 2021 年的 418 亿元同比下降 70%，较疫情前 2019 年的 915.7 亿元下降 86.5%。按 2023 年预算安排，昆明计划全年完成政府性基金收入 371.4 亿元，较疫情前 2019 年 955.8 亿元的规模缩水约六成。
随着地产行业风险的加剧，对商业银行盈利及资本的冲击也引发担忧。日本房地产泡沫破裂、美国次贷危机造成大量银行破产倒闭，即是先例。7 月初，高盛发布《测试 “不可能的三位一体”》报告称，中国地方政府债务风险和主要由房地产造成的信用资产组合损失风险将使银行股估值继续下调，房地产不良贷款形成率尚未见顶，“预计 12 家银行（国有大行和部分股份行）还要计提 900 亿元的不良贷款和 1400 亿元的准备金”。